中信債券：資產負債表衰退了嗎？

核心觀點

近期有關資產負債表衰退的討論引發了市場關注。長期來看，我國所處的經濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，居民部門正處于縮表的狀態，但是企業部門并未呈現出資產負債表受損的跡象?，F階段我國面臨的問題是中短期的、結構性的，尤其是在新舊動能轉換的過程中投資方向的轉變，并未面臨資產負債表衰退，如果施以合適的政策，將避免出現日本在上世紀末的經濟難題。

資產負債表衰退是什么：我們可以將資產負債表衰退理解為：在資產泡沫破裂后，企業和居民部門因為資產負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業不再追求利潤最大化，轉而追求債務最小化的情況。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會失效。

我國當前并不符合資產負債表衰退的特征，尤其是企業從“利潤最大化”轉而追求“債務最小化”這一重要特征并未出現。

• 居民部門的資產負債表的確出現了一定的收縮。中國人民銀行和中國社科院在2019年的兩項調查結果均顯示，房產是我國居民最主要的資產來源。從去年開始，我國房價出現小幅縮水，尤其是二三線城市。在房產價值受損導致資產縮水后，居民對當前及未來收入的預期和信心出現下滑，居民開始主動進行縮表：延遲購房需求，提前償還房貸。從房價下跌到主動縮表，再到房價下跌的循環下，居民資產負債表短期內或將面臨持續受損的狀況。

• 不同于居民部門的“縮表”，企業部門的貸款及資產負債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，主要投放至企（事）業單位，尤其是企業中長期貸款增加6.68萬億元。此外，工業企業資產負債率也平穩上升。企業投資及借貸保持穩定，企業部門并未出現“縮表”現象，不同于日本上世紀90年代的情況。

我國當前同日本在上世紀90年代面臨的情況相比，既有一定的相似之處，也有許多截然不同的方面。

• 資產價格方面，兩國有著完全不同的現實狀況。日本在戰后40多年的高速發展不僅帶來了經濟繁榮，也催生出了資產價格的巨大泡沫，于是在90年代先后經歷股票市場崩盤以及房價腰斬，居民資產端大幅受損。同日本相比，我國金融資產并未出現大幅縮水的現象，房價也只是停止了過去的上漲趨勢，并未出現暴跌。

• 兩國均處于產業升級進程之中。危機前的日本經濟過度依賴出口制造業，《廣場協議》導致日元大幅升值后，制造業出口受到嚴重影響，與此同時日本當時還面臨著來自中國和東南亞的制造業沖擊，尤其是在中低端制造業領域。同一時間，日本的產業升級處于進展緩慢的狀態，進而延緩了經濟發展。中國目前也正處于從地產、基建投資拉動的經濟向高技術制造業以及消費和服務業轉型的階段?，F階段，隨著大地產周期的落幕，以新興制造業為代表的現代產業蓬勃發展，未來或有望替代地產，成為新的經濟周期引領者。今年1-5月，高技術制造業投資同比增長12.8%，高于制造業整體投資增速6.8個百分點。

同日本相比，我國有許多獨特的優勢支撐產業升級和經濟發展。第一，我國的要素稟賦較強，內需空間廣闊。我國地大物博，具有豐富的自然資源。此外，我國14億的人口帶來了廣闊的內需空間。在穩增長穩就業等政策的保障下，人均收入水平仍有繼續提升的空間，內需仍有望得到進一步的恢復和擴大。因此，我國對于出口的依賴并沒有特別深，發展的選擇和空間更多更廣。第二，我國外貿趨勢與當時的日本并不處在同一階段。我國當前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強的韌性。即使是在疫情三年間，我國的出口依然保持增長，在全球貨物貿易中的占比也穩步提升至2022年的14.4%。第三，我國進行產業升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領域均是可以突破的方向。

結論：長期來看，我國所處的經濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，現階段我國面臨的問題是中短期的、結構性的。第一，要堅持改革開放，堅持高質量發展是長期經濟增長的動力來源。在全球產業鏈重構、經濟全球化遭遇逆流的背景下，更要加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系，推動高質量發展。第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調節，增加居民收入，改善企業、居民預期，充分釋放消費和投資活力。宏觀政策，尤其是財政政策，要在經濟需求不足時期發揮更大作用。第三，要努力盤活資產端，提高資產的收益率。資產預期收益率下降是資產負債表萎縮的重要原因，維持資產價格穩定，有助于減少對居民和企業資產負債表的沖擊。

風險因素：國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治沖突進一步加劇。

正文

何為資產負債表衰退

近期市場和學界對于“資產負債表”衰退的討論有所增加。我們可以將資產負債表衰退理解為：在資產泡沫破裂后，企業和居民部門因為資產負債表受損嚴重而增加儲蓄、減少投資，企業不再追求利潤最大化，轉而追求債務最小化。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激失效，在銀行降低利率后，企業和居民部門不僅不會增加貸款，反而會用來償還債務以及提前還貸。

上世紀90年代的日本經歷著嚴重的資產負債表衰退。相較而言，當前我國并未面臨資產負債表衰退的困境。

我國當前并不符合資產負債表衰退的特征。從負債端來看，2022年居民部門杠桿率停下了上升的腳步，但非金融企業部門的杠桿率則有所提升，尤其是國企借助政策性金融工具的增量擴張債務。居民部門或許正處于縮表的狀態，但是企業部門并未呈現出資產負債表受損的跡象。我國并未出現企業從“利潤最大化”轉而追求“債務最小化”這一資產負債表衰退的重要特征。

居民部門

居民部門的資產負債表的確出現了一定的收縮。

房產是我國居民最主要的資產組成部分。中國人民銀行調查統計司于2019年10月開展的資產負債情況調查結果顯示，實物資產占城鎮居民家庭總資產的八成，金融資產占比為兩成，其中實物資產主要由住房資產構成，占到家庭總資產的比重為59.1%。中國社科院2019年編制的國家資產負債表數據則顯示，中國居民的資產中有43.5%為非金融資產，其中絕大部分是住房資產，占總資產的40%左右。無論在哪種口徑下，房產均是我國居民最主要的資產來源。

房地產價值的縮水影響居民資產負債表的擴張。從去年開始，房地產的價值便出現小幅縮水，除一線城市二手房價表現相對堅挺之外，多數城市二手房價格同比出現下降，今年以來降幅有所收窄，但依舊未能實現由負轉正。環比視角來看，自2021年8月開始，70個大中城市二手房價環比下降的城市數超過了環比上升的城市數，這一趨勢僅在今年3、4月份短暫改變了，5月份又重回下降城市數多于上漲城市數的格局。房地產作為居民資產中占比最大的組成部分，房價下降會導致資產負債表的縮水。

房價導致的資產負債表收縮對于居民來說是被動的過程，但是在其影響下，居民也會主動收縮資產負債表。

在房產等資產價值受損后，居民對當前及未來收入的預期和信心會出現下滑。央行對城鎮儲戶的調查問卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續多個季度處于50%的臨界值之下，其中當期收入感受指數在今年一季度小幅回暖，二季度重回臨界值之下，距離疫情前依舊有著不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔憂使居民更傾向于增加儲蓄，進而使得消費和投資（購買金融資產）的傾向有所下降。截至今年二季度末，更多儲蓄的占比達58.0%，為近年來的較高水平，消費與投資則分別處于24.5%以及17.5%的較低水平。

在房產價值縮水導致資產端受損的背景下，居民對收入的預期下降，風險規避意識有所提升，居民端開始主動收縮資產負債表。去年居民部門實現了接近8萬億的超額儲蓄，而居民貸款則大幅減少。今年以來，居民存款進一步超額增長，截至5月末，居民存款已經超過了9.2萬億，遠超過去幾年同期的水平；今年以來居民貸款情況好于去年，但卻仍不及2020年及2021年的水平。

居民端面臨的困境可以總結為：房價下降導致居民資產縮水→居民預期下滑→主動縮表：延遲購房需求，提前償還房貸→房價下跌。在這一循環下，居民資產負債表短期內或將面臨持續受損的狀況。

企業部門

不同于居民部門的“縮表”，目前企業部門的貸款及資產負債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元。一季度天量信貸主要投放至企（事）業單位，尤其是企業中長期貸款增加6.68萬億元。此外，工業企業資產負債率也在平穩上升。企業投資及借貸保持穩定，目前企業部門并未出現“縮表”現象，不同于日本在上世紀90年代的情況。

中國會成為下一個日本嗎？

以日本當時的情況作為參考，可以幫助我們更好地分析中國當下面臨的問題。

資產價格

日本在戰后40多年的高速發展不僅帶來了經濟繁榮，也催生出了資產價格的巨大泡沫，于是在90年代先后經歷股票市場崩盤以及房價腰斬，居民資產端大幅受損。在1989年年底時，日本的股票總市值高達4萬億美元，接近全球總市值的一半。1991年時東京的房價相比1986年增長了接近1.45倍。在巨大的資產泡沫下，日本政府有意識地快速收緊了貨幣政策和土地政策。在政策突然轉向的情況下，股市及房市先后暴跌。在1989年12月到1990年9月的九個月里，日經指數從39000左右的高點暴跌超過46%至不到21000點。1990-2003年期間東京房價指數的跌幅也超過60%。在資產泡沫破裂后，日本企業和居民的資產負債表嚴重受損，私人部門變得更加關注債務的償還而不是進行借貸和投資，日本也因此陷入了長時間的低經濟增長狀態。

同日本相比，我國金融資產并未出現大幅縮水的現象，房價也只是停止了過去的上漲趨勢，并未出現暴跌。盡管我國股市當前處于較低的歷史分位水平，但整體上依然較為平穩，并未出現日經指數在1年內就接近腰斬的情況。此外，我國居民部門債務增速放緩受房地產影響較大。在居民收入以及對未來的預期尚未充分恢復的背景下，房地產銷售受到較大沖擊，但房價本身也只是停止上漲，并未出現同日本一樣的暴跌。

產業轉型升級期的陣痛

危機前的日本經濟過度依賴出口制造業，《廣場協議》導致日元大幅升值后，制造業出口受到嚴重影響，進而延緩了經濟發展。日本經濟的對外依存度較高，出口對經濟發展的意義也不言而喻。然而在1985年《廣場協議》簽訂導致日元升值后，出口受到嚴重影響。在《廣場協議》簽訂后的當月，日本的出口增速便由正轉負，一直到1988年6月才重新回歸正增長。與此同時日本還面臨著來自中國和東南亞的制造業沖擊，尤其是在中低端制造業領域。同一時間，日本的產業升級處于進展緩慢的狀態。種種因素疊加下，日本經濟增速大幅放緩，并于1987年一季度降至1.6%的低點。

中國正處于從地產、基建投資拉動的經濟向高技術制造業以及消費和服務業轉型的階段。現階段，隨著大地產周期的落幕，以新興制造業為代表的現代產業蓬勃發展，未來或有望替代地產成為新的經濟周期引領者。今年1-5月，高技術制造業投資同比增長12.8%，高于制造業整體投資增速6.8個百分點。在產業轉型升級的過程，不可避免地會面臨一定的困難和障礙，但相比上世紀80、90年代的日本，我國具有許多獨特的優勢和稟賦，可以更好地助力產業轉型升級進程。

中國相比日本的優勢

第一，我國的要素稟賦較強，內需空間廣闊。從資源稟賦上來看，我國地大物博，具有豐富的自然資源，更是世界第一大稀土資源國，稀土儲量占全球總儲量的33.8%。此外，我國14億的人口帶來了廣闊的內需空間?？紤]到我國目前的人均收入水平仍不夠高，在穩增長穩就業等政策的保障下仍有繼續提升的空間，內需仍有望得到進一步的恢復和擴大。因此，同日本相比，我國對于出口的依賴并沒有特別深，發展的選擇和空間更多更廣。

第二，我國外貿趨勢與當時的日本并不處在同一階段。20世紀80年代后半期的日本經歷了出口增速由正轉負，并出現了多年的負增長。我國當前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強的韌性。即使是在疫情三年間，我國的出口依然保持增長，在全球貨物貿易中的占比也穩步提升至2022年的14.4%。

第三，我國進行產業升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領域均是可以突破的方向。

近年來，中央各部委出臺多項人工智能支持文件，各地市也紛紛推出人工智能發展規劃及扶持措施。2022年7月，科技部等六部門引發《關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見》，探索人工智能發展新模式新路徑。上海市早在2022年9月便出臺了《上海市促進人工智能產業發展條例》，是全國首部促進人工智能產業發展的省級地方性法規。浙江省發布的《關于培育發展未來產業的指導意見》中指出，要優先發展9個快速成長的未來產業，其中的仿生機器人以及未來醫療產業高度依賴人工智能技術的突破。

新能源汽車產業也是中央及各部委關注的熱點。2020年11月國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035年)》，明確了2025年我國新能源汽車的發展目標。2021年11月，交通運輸部印發《綜合運輸服務“十四五”發展規劃》，推動公共交通領域的新能源滲透，提出要將公交、出租車等領域新能源汽車占比進一步提升至72%及35%。今年5月召開的國務院常務會議針對制約新能源汽車下鄉的瓶頸展開部署，加強充電基礎設施建設。

近年來我國新能源汽車快速發展。據中國汽車工業協會統計，今年前5個月，我國新能源汽車產銷分別完成300.5萬輛和294萬輛，同比分別增長45.1%和46.8%，新能源汽車產銷量均保持高速增長。今年7月3日我國新能源汽車生產正式突破2000萬輛，在其帶動下，我國汽車出口也保持高景氣。

結論

長期來看，我國所處的經濟背景和上世紀90年代的日本并不相同，現階段我國面臨的問題是中短期的、結構性的。在對未來的預期有所下滑的背景下，私人部門投資以及消費的動力不足，加上本身處在經濟結構切換的大背景，在新舊動能轉換的過程中投資方向會有所轉變，不可避免地會面臨許多困難和不確定性，但這終歸是結構性的問題。施以合適的政策措施，或將可以有效地進行化解。

第一，要堅持改革開放，堅持高質量發展是長期經濟增長的動力來源。在全球產業鏈重構、經濟全球化遭遇逆流的背景下，產業鏈供應鏈的重要性凸顯。加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系，推動高質量發展，是長期經濟增長和經濟規模擴張的動力之源。

第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調節，增加居民收入，改善企業、居民預期，充分釋放消費和投資活力。宏觀政策，尤其是財政政策，要在經濟需求不足的時期發揮更大作用。落實就業優先政策，更好地增加居民收入，加強社保兜底保障能力，縮小貧富差距，逐步提升居民收入及預期，充分釋放消費活力。堅持“兩個毫不動搖”，對民營企業一視同仁，呵護中小企業發展，提振經營主體信心。

第三，要努力盤活資產端，提高資產的收益率。資產預期收益率下降是資產負債表萎縮的重要原因，維持資產價格穩定，有助于減少對居民和企業資產負債表的沖擊。今年1月份國資委召開的中央企業負責人會議上確定了央企考核體系從“兩利四率”調整為“一利五率”，將原本的凈利潤指標改為對ROE進行考核，更為注重資產收益率的提升。

風險因素

國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治沖突進一步加劇。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

注：本文節選自中信證券研究部已于2023年7月6日發布的《債市啟明系列20230706—資產負債表衰退了嗎？》報告證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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