下半年大類資產配置策略：逆周期調節發力迎重要配置時機！

一、基本面

1、制造業PMI降至榮枯線下方，需求不足問題突出

2、信貸同比回落環比改善，逆周期調節釋放信心

3、固定資產投資增速環比改善，地產端結構性改善

4、消費復蘇向好，汽車市場同比環比均出現改善

5、PPI繼續下探，CPI低位運行

二、流動性

1、宏觀：加強逆周期調節 利率下調

2、微觀：新增投資者數量顯著放緩杠桿資金短期回升

三、配置策略

1、債券：走出利多出盡的行情 逐漸降低債市配置

2、基金：ETF基金逐漸回暖 新能源醫藥類資金回流明顯

3、股票：風格切換實現 關注成長板塊彈性

一．基本面：經濟緩復蘇趨勢依舊

5月份，經濟數據繼續回落，信貸數據呈現環比改善。上半年來看，經濟復蘇初期基礎不穩，波折難免，但總體緩復蘇趨勢延續，政策面呵護有力。央行目前已轉變一季度“跨周期調節”的基調，再提“逆周期調節”，并于6月中旬開始陸續下調7天逆回購、MLF以及LPR利率10個基點。目前，新增信貸總體平穩，后續貨幣政策在逆周期調節加碼下，全力為經濟恢復保駕護航。

圖表1：經濟周期核心增長指標（PMI-3MA）和通脹指標（PPI定基指數）

數據來源：Choice，巨豐金融研究院

第一，制造業PMI降至榮枯線下方，需求不足問題突出。5月制造業PMI錄得48.8，連續第三個月環比下降，錄得歷史同期最低值。非制造業PMI下降1.9pct至54.5%。建筑業與服務業景氣度仍保持擴張，但斜率大幅放緩。當下需求不足問題在擴散蔓延，企業價格下行，企業盈利向上修復面臨較大阻力，政策加碼及逐漸落地的可能性在上升。

第二，5月信貸同比回落環比改善，逆周期調節釋放信心。5月我國人民幣貸款增加1.36萬億元，同比少增5418億元；社會融資規模增量為1.56萬億元，比上年同期少1.31萬億元。受去年高基數影響，5月新增人民幣貸款規模、社會融資規模增量均表現為“環比改善、同比回落”的態勢。結構上看，當月住戶短期、中長期貸款從上月的減少轉變為增加，企業中長期貸款仍為信貸增長的重要支撐。不過居民消費信心和購房意愿仍需進一步穩固，隨著6月13日央行下調公開市場7天期逆回購利率10個基點，釋放穩市場信心、加強逆周期調節信號，寬信用進程將再度提速，6月新增信貸規?；蛴忻黠@改善。

圖表2：社會融資總量12月滾動增量及同比變化

數據來源：Choice，巨豐金融研究院

第三，固定資產投資增速環比改善，地產端結構性改善。1—5月份，全國固定資產投資（不含農戶）188815億元，同比增長4.0%。從環比看，5月份固定資產投資（不含農戶）增長0.11%。1—5月份，全國房地產開發投資45701億元，同比下降7.2%；其中，住宅投資34809億元，下降6.4%。1—5月份，商品房銷售面積46440萬平方米，同比下降0.9%，其中住宅銷售面積增長2.3%。商品房銷售額49787億元，增長8.4%，其中住宅銷售額增長11.9%。地產端結構性改善，隨著經濟恢復向好，穩定房地產市場政策顯效、市場預期好轉，房地產市場有望逐步企穩。

第四，消費復蘇向好，汽車市場同比環比均出現改善。5月份，社會消費品零售總額37803億元，同比增長12.7%。其中，除汽車以外的消費品零售額33875億元，增長11.5%。1—5月份，社會消費品零售總額187636億元，同比增長9.3%。其中，除汽車以外的消費品零售額169743億元，增長9.4%。5月份，我國汽車產銷量分別完成233.3萬輛和238.2萬輛，同比分別增長21.1%和27.9%，汽車市場回暖。汽車銷售出現改善，滲透率持續提升。

第五，PPI繼續下探，CPI低位運行。5月PPI同比-4.6%，預期-4.3%，前值-3.6%。中國5月CPI同比0.2%，預期0.2%，前值0.1%。CPI延續低位運行，而PPI同比與環比降幅均擴大。居民消費需求釋放不足，工業品需求偏弱，工業企業開工率下行，企業盈利承壓。隨著政策效果持續顯現，市場需求穩步恢復，對價格的帶動會逐步增強，下半年通脹中樞有望溫和回升，PPI探明底部，CPI可能逐步向往年均值水平靠攏。

圖表3：PPI 2021年11月創下歷史最高紀錄，通脹持續走低

數據來源：Choice，巨豐金融研究院

二．流動性：總體保持寬松微觀略有好轉

1、宏觀流動性：逆回購調節下貨幣穩定利率下調

今年以來，我國M2和人民幣存款延續較快增長態勢。5月末，廣義貨幣(M2)同比增長11.6%，狹義貨幣(M1)同比增長4.7%，二者剪刀差較上月進一步收窄，反映出實體經濟和市場主體經營活動活躍度在逐漸提升，資金活化程度不斷提高。

圖表4：6月份三大利率分別下調

數據來源：Choice，巨豐金融研究院

6月13日早間，央行下調7天期逆回購中標利率10個基點至1.90%。這是作為央行短期政策利率的公開市場操作7天期逆回購利率10個月來首次下調。6月13日晚，據央行官網消息，央行下調常備借貸便利利率（SLF），隔夜期下調10個基點至2.75%，7天期下調10個基點至2.9%，1個月期下調10個基點至3.25%。

6月15日，央行進行2370億元一年期MLF操作，利率2.65%，此前為2.75%，利率下調10個基點，并且超過本月2000億元的到期規模，繼續實施加量續做。加量續作并且降低利率表明人民銀行逆周期調節穩增長的決心，引導金融機構加大對制造業和中小微企業等實體經濟重點領域和薄弱環節的支持，為經濟運行整體好轉保駕護航。

6月20日貸款市場報價利率（LPR）1年期為3.55%，下調個10基點，5年期以上為4.20%，同樣下調10個基點。6月LPR報價下行體現了在MLF利率下調的引導下，企業和居民貸款利率將出現新一輪下調，進而帶動有效信貸需求回升。本月LPR下調也說明新一輪穩增長措施正在加碼，后續財政、貨幣政策都有可能出臺增量政策穩經濟大盤。

2、微觀流動性：新增投資者數量顯著放緩杠桿資金短期回升

微觀流動性跟蹤依然圍繞四類主體、兩個層面展開。所謂四類主體，是指個人投資者、一般法人、公募私募基金等國內機構以及外資機構，其中波動較大的主要是個人、基金和外資，這也是我們跟蹤的重點。所謂兩個層面，是指自有資金和杠桿資金，目前以場內杠桿也就是券商融資業務為主。今年以來，微觀流動性總體保持積極態勢。

（1）散戶：市場進一步調整 新增投資者進場顯著放緩。根據中國結算中心的數據顯示，我國新投資者數量在一季度大幅度增加后，二季度顯著放緩。截至5月底，我國境內證券市場投資者數量達到2.18億人。5月份，市場進一步調整，場外投資者入場明顯放緩。從中期來看，國內經濟呈現穩復蘇，將對市場進一步回暖起到支撐和提振，這將繼續吸引場外投資者積極入場。

圖表5：新增投資者數量4個月出現回落

數據來源：Choice，巨豐金融研究院

（2）基金：新基金發行繼續遇冷，債市發行熱情持續高漲。今年以來截止到6月25日共有591只基金宣告成立，募集總規模超過4622億元，較去年同期近5936億有所減少。從新基金類型來看，包括147只股票型基金，募集規模合計為570.14億元,較去年同期323.36億大幅增加；194只混合型基金，募集規模合計為935.97億元；150只債券型基金，募集規模合計為2958.64億元，較去年同期4496.22億的規模減少近1538億。從目前的基金發行規模發行規模上，依然是債券類基金占比較大，尤其是5月份、6月份，債基發行占比達到80%，高于去年占比平均值70%，短期債基發行升溫，這與債市5月份走高關系較大。但縱向對比來看，債基規模較去年同期下降，而股基規模較去年同期提升。從趨勢上講，股市配置價值逐漸高于債市。

圖表6：各類型基金發行份額變化

數據來源：Choice，巨豐金融研究院，數據截止至4月20日

圖表7：各類型基金發行份額占比變化

數據來源：Choice，巨豐金融研究院，數據截止至4月20日

圖表8：股票型基金發行數量及發行份額

數據來源：Choice，巨豐金融研究院，數據截止至4月20日

（3）外資：經濟弱復蘇延續 外資流入放緩。今年一季度經濟形成強有力復蘇,一季度北向資金凈流入1859.88億。二季度，伴隨經濟復蘇放緩，經濟數據在一季度高基數下的回落，北向資金流入A股的勢頭大幅放緩。4月份，北向資金凈流出45.53億，5月份凈流出121.39億，6月份截止6月21日凈流入225.08億。后市來看，預計在中國經濟進一步復蘇企穩下，北向資金將轉為凈流入局面。

圖表9：兩市融資余額穩中有降

數據來源：Choice，巨豐金融研究院

（4）杠桿資金：市場震蕩盤整，杠桿資金下降后出現回升。一季度市場整體表現強勁，市場情緒的回升帶來兩融杠桿資金的走高，隨后二季度的震蕩整理，場內杠桿資產呈現穩中有降。6月底，隨著市場的反彈，融資余額出現回升，截止6月20日，兩市融資余額維持在1.61萬億，與指數同步走高。

圖表10：兩市融資余額維持震蕩

數據來源：Choice，巨豐金融研究院

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風險提示：

1、美元流動性緊縮政策超預期延續；

2、美債危機進一步發酵甚至失控風險；

3、支持政策低于預期，復蘇緩慢；

4、央行貨幣寬松政策退出超預期；

5、全球地緣政治危機；